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银星能源:主业增长乏力,注资暂无意向

发布时间:2009-04-17    研究机构:海通证券

事件:2009 年4 月13-14 日,我们实地调研了宁夏银星能源(000862)公司,现场参观了集团公司安装物理法多晶硅片的330KW光伏试验电场、上市公司风电整机组装厂、风电塔筒铸造厂、红寺堡风电场以及吴忠仪表车间,并与总经理任育杰先生、董事会秘书李军先生等进行座谈交流。

调节阀业务受金融危机影响订单下滑增长乏力。公司传统业务为吴忠仪表厂的调节阀业务,吴忠仪表是全国规模最大的自动调节阀生产企业,行业产品品种覆盖率为85%,市场占有率达30%以上,石油化工领域是公司调节阀销售的主要下游行业。2008年下半年受金融危机影响,国内不少石油化工新开工项目缓建和停建,影响了公司订单。2009年一季度公司销售收入比08年有较大滑坡,从目前的情况看未来几个月的订单也不理想。

目前公司周转资金紧张,对下游客户的销售政策有所调整,要求供货商有30%以上的保证金和信用证,增加了销售难度,主观上放弃了一部分订单。因此公司调节阀业务虽然在2009 年做技改后产能将从1.8 万台增加为3.6 万台,但预计2009年销售收入可能出现10-15%负增长,毛利率基本稳定在35%左右。风机业务刚刚起步,盈利能力尚需观察。2008 年公司完成了5 台1 兆瓦风机样机的研制,目前已经在太阳山风电场挂网运行。由于公司引进的是日本三菱的成熟机型,该机型已经在全球各地挂网运行1700 余台,实际运行效果良好,产品的技术风险较小。公司目前订单完全来自于集团公司内部的投建风场,已签订合同40 台,产品定价参照国内同类风机的市场定价。根据公司计划,2009 年公司将生产85-100 台风机。根据目前的情况,集团公司和上市公司的风电场拟投建规模较大,100 兆瓦的风机制造规模远不能够满足集团公司投资需求,短期内风机产出量是关键。由于公司2008 年只完成了5 台样机的生产,2009 年风机零部件供应链是否能够有效建立,是决定公司风机业务能否顺利发展的主要问题。公司现阶段风机关键零部件进口率将超过50%,关键零部件如主轴、电控系统、电机等均采用日韩进口,此外部分主要零部件如齿轮箱等国产零部件供应仍显紧张,可能会制约公司产量的释放。

我们对公司风机短期的盈利能力稍有疑虑,由于公司风机产品定价参照市场价格(实际上集团公司的项目的确是采用市场招标的方式,东汽、金风的产品均有采购),我们预计公司2009 年的风机销售价格将在6000 元/千瓦(含税价)左右。按照公司100 台的规模计算,2009 年风机收入可达5 亿元左右,但由于公司风机零部件进口比率较高且批量较小,短期盈利水平令我们稍有疑虑,要完成公司年初计划的2300 万净利润目标应该存在较大难度。

此外,公司制造风机塔筒的发电设备构件公司今年计划销售收入达到1 亿元,目前公司现有塔筒产能100 套,已在手订单50 套,我们预计公司2009 年可完成销售80 套左右。我们预计国内公司的毛利率水平与塔筒行业的平均毛利率水平10-15%相当,可贡献净利润200-300 万。风力发电业务规模太小,投资规模暂时受限。公司拥有银仪风电50%股权,目前银仪风电有长山头和红寺堡两个风电场,其中长山头风电场的装机容量为4.95 万千瓦,红寺堡一期3.3 万千瓦已建成,剩余1.65 万千瓦09 年6、7 月份建成,目前二期正在建设4.95 万千瓦。建成后公司拥有这两个风场50%的权益装机为7.425 万千瓦装机容量,上网电价均为0.56 元。

短期内我们认为公司很难进行大规模风电投资,由于风电场投资对资金要求相对较多,而公司资产负债率已经达到82.30%,融资能力极为有限,制约了公司风电场投资业务发展。目前公司风力发电业务规模太小,短期很难给公司带来较好的收益。另外公司这两个项目虽然都申请了CDM 项目补贴,但2009 年碳交易受金融危机的影响成交价格也出现较大幅度下跌,目前已经下降了40%左右,风电场利润也要受到一定影响。

从风电资源来看,宁夏处于甘肃和内蒙之间,风力资源超过500 万千瓦。集团公司2008 年计划风电场在建规模达到50万千瓦,2010 年计划达到100 万千瓦,2020 年200 万千瓦。目前集团公司由于资金原因,开发的速度慢于计划。发电集团目前已经拿到了8 个风电场建设项目批文,并陆续开工建设了四个风电场,分别为太阳山1、2 期、贺兰山5、6 期、长山头和红寺堡风电场,我们认为集团公司储备大量的优质风电场资源,并与上市公司形成上下游产业一体化格局,是目前银星能源最得天独厚的资源优势。集团公司注资暂无意愿。2008 年公司拟通过定向增发的方式将集团公司风电产业链注入上市公司,非常遗憾未获得证监会审批,使得银星能源的风电业务暂时还很单薄。目前集团公司风电产业虽然依然是良好的资源,但短期内集团公司暂无再次启动注入的意愿。

物理法提炼多晶硅业务尚无法判断技术风险。目前市场最为关注的是公司与集团公司合资组建的银星能源多晶硅公司,上市公司拥有40%股权,全权委托集团公司经营。银星多晶硅与众多上市公司所投资的多晶硅企业有所不同,是唯一家投资物理法制造多晶硅的上市公司。

物理法制造多晶硅技术虽然已经存在多年且没有多少进展,但近年来国内外企业投资有所升温。我们在太阳能硅及光伏大会上听取了不同企业和专家学者对物理法制造多晶硅的演讲,基本上国内成型的物理法多晶硅制造企业有4-5 家左右,其中量产达到1000 吨的有厦门的佳科公司。物理法制造多晶硅,从理论上判断最高纯度可达7n,成本远低于化学法。

但目前物理法需要面临的主要问题是,小规模生产的技术能否能够用来大规模工业化生产?大规模生产后,产品的品质和稳定性究竟如何?尽管国内外厂商多有投资物理法制造的,但大规模量产的企业仍然较少,能够圆满生产物理法多晶硅且单独应用的公司更少。

根据光伏大会的信息,数家物理法生产多晶硅企业均称自家技术将在2009-2010 年获得突破,获得比现有西门子法制造多晶硅成熟技术更低廉的成本,最终将达到10-15 美元/公斤,如果物理法生产多晶硅能够实现大规模工厂低成本生产,那么将远远低于目前国内西门子法生产多晶硅的普遍成本50 美元/公斤,必将对多晶硅产业的竞争格局带来巨大的变化。

因此我们高度重视物理法多晶硅提炼技术能否带来多晶硅制造的革命性技术。不同种类的物理法多晶硅提炼技术的成本依然不尽相同,本次调研我们难以取得集团公司就多晶硅方面的详细资料,对其技术发展的程度和量产速度、成本等目前不得而知,因此短期难以排除公司物理法研制多晶硅带来的技术风险。尽管我们也注意到,集团公司在太阳能产业方面有庞大的1 万吨高纯硅和2000 吨多晶硅投资计划在推进,但我们依然认为这一技术的突破需要时间的检验。倘若在物理法研制多晶硅方面取得突破性进展,那么银星能源无疑将成为多晶硅制造业的一批黑马。目前公司认为2009 年多晶硅业务暂时不会给公司带来利润贡献。

业绩预测与投资建议。我们对2009-2010 年公司的短期盈利做了较为乐观的预测,预计2009-2010 年的EPS 分别为0.15和0.22 元,目前公司的动态市盈率已达85 倍。尽管我们认为公司地处宁夏,风力资源和硅矿资源丰富,电力集团的风电场资源和电力资源等均能够与上市公司结合成为风电和太阳能产业一体化,是不可多得的新能源产业一体化业务结构,并且公司物理法制造多晶硅技术也有可能带来突破性的业务增长,这些都是值得我们长期观察银星能源的看点,也是市场关注的焦点。但短期内我们认为大股东暂无再次注入风电资产的意愿,物理法制造多晶硅尚不能够排除技术风险,目前公司基本面对股价上行难以形成有效支撑,我们给予公司“中性”的投资评级。

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